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唯美风景:美联储“快加息+慢缩表”的预期与实效

(责任编辑:季丽亚 HN003)

  根据上述分析,在本次平淡无奇的议息会议后,有如下确定性趋势值得关注。其一,随着内生增长正向循环的形成,美国经济复苏趋势稳健,虽然季度增速未必能维持在4%以上,但全年增速将大概率升至3%以上。其二,经济复苏强劲,叠加贸易摩擦导致的输入性通胀,将支撑美国核心PCE同比增速达到美联储预期目标。股市强于债市的格局不会动摇,但美股仍有在外部冲击下阶段性调整的可能。其三,美联储的“松紧适度”仍将延续,全年有望加息四次。后两次加息将大概率发生在9月、12月。其四,美元指数走势静待转折。加息预期“从三到四”的转变,是美元指数本轮上行主动力。随着美联储加息信号明确,预期转变也已被市场消化殆尽,下半年美元指数随时可能耗尽上行动力,渐次转入下行通道。新兴市场货币在继续承受一段时间的压力后,有望迎来回稳。

  从 *** 测算来看,主观参照收益率曲线的历史形变,大概率会高估经济衰退的可能性。美联储工作论文显示,如果将收益率曲线斜率与经济衰退的关系量化建模,那就可精确算出,年初以来,随着收益率曲线趋平,在今年首季与明年首季期间发生经济衰退的可能性确有上升,但也仅达约30%,远不及市场主观预测之高。更为重要的是,如果将更多债券市场的实情纳入数量模型,例如,采用更多维度描述收益率曲线、引入公司债券的超额收益、考虑期限溢价的下行趋势等等,模型对历史上历次衰退的解释力显著提升,但基于优化后的模型,今年首季与明年首季期间发生经济衰退的概率却大幅下降,逼近于0值。

  值得注意的是,美联储的“快加息”并不等同于过度紧缩,总体上保持了“松紧适度”的政策立场。虽然美联储加快加息进程,但其缩表进程慢于原定计划,形成了“快加息+慢缩表”的政策搭配。在利率政策收紧的同时,由于缩表放缓叠加国际资本回流,美国国内流动性仍然保持相对充裕,为经济复苏的不确定性提供了缓冲垫。

  从需求侧看,“快加息”激活了内生增长的正向循环。在鹰派加息的引导下,去年以来前期宽松政策造成的劳动力市场结构扭曲大幅消除。得益于此,美国劳动生产率告别2016年的负增长状态,转而加速上行,奠定了薪酬增长的微观基础,继而唤醒了内生增长的消费引擎。而消费内需的稳步扩大,又将反向改善劳动力市场,由此形成“劳动生产率—消费需求”的内生增长正向循环。一季度,美国劳动生产率增速显著抬升。随后,二季度美国员工薪酬同比增速创10年新高,消费环比年化增速达4.0%,对经济增速的拉动率从0.36%跃升至2.69%,抵补了贸易摩擦导致的私人固定资产投资的放缓,成为内生增长趋强的主动力。此外,消费回暖亦在物价走势上得以反映。在餐饮、住宿等消费的拉动下,二季度美国核心PCE(个人消费支出平减指数)同比增速升至1.9%,较一季度大幅提振0.3个百分点。

  美联储昨天的议息会议按兵不动,强调美国经济正在实现多维度的强劲增长,未来政策利率的调整将与之匹配,因而再度凸显了鹰派加息立场。近期,美国经济复苏步入周期性高位,jpg图片压缩,二季度实际经济增速创下2014 年三季度以来新高。据此判断,美联储今年坚持“快加息+慢缩表”的政策搭配,从供求两端清理宽松遗患、改善微观市场机制,是当前美国内生增长趋强的关键原因之一。

  程实 钱智俊

  (作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,钱智俊系工银国际高级经济学家)

  与6月中旬相比,当前美国10年期国债与2年期国债收益率的利差进一步收窄,收益率曲线平坦化特征增强。美联储“快加息+慢缩表”的政策搭配,是当前收益率曲线平坦化的主因。因此,有别于历史经验,当前趋于平坦的收益率曲线并非经济衰退信号,而是美国货币政策正常化的必经之路。美联储近期一系列研究报告验证了这一点。

  从经济逻辑看,简单将收益率曲线的整体形状与经济走势相联系,实质上是舍本逐末。美联储工作论文指出,收益率曲线形状所蕴含的经济预测信息,主要来源于“近期”期限利差(0-6个季度的期限利差),而“远期”期限利差(6-40个季度的期限利差),并不提供额外的预测信息。就本质而言,“近期”期限利差反映了投资者对未来美联储货币政策立场的预判。当投资者预期未来美国经济增长放缓时,会推断美联储将放松货币政策,进而引致“近期”期限利差的收窄。因此,能够有一定概率预测经济衰退的先行指标,应当是“近期”期限利差的收窄,而非收益率曲线的整体形状。根据这一逻辑,2017年以来,虽然反映曲线整体形状的2年与10年期限利差大幅收窄,但是“近期”期限利差依然保持在较高位置,因此并未真正释放出经济衰退的前瞻信号。

  从供给侧看,“快加息”开启税改“里根模式”。伴随税改的落地,美联储鹰派加息有效刺破了资产价格的货币幻觉,引导资金流向实体经济,在供给侧产生双重红利。其一,上半年,美国私人固定资产投资实际增速,住宅类投资贡献为负值,而非住宅类贡献强劲,表明更多资金投入到了工业设备、 *** 研发等生产领域。其二,一季度美国新企业诞生数量升至2004年以来的峰值,全要素生产率保持较快增长,表明活跃的“创造性破坏”正在推动 *** 进步,巩固长周期复苏基础。有鉴于此,在鹰派加息的引导下,税改实践效果正向“里根模式”趋近。我们之前曾预测,在“里根模式”下,税改将使美国经济增长的长期中枢升至3.1%。上半年,美国经济增速提振至3%,说明“里根模式”已经开启。

  随着内生增长正向循环的形成,美国经济复苏趋势稳健,虽然季度增速未必能维持在4%以上,但全年增速将大概率升至3%以上。随着美联储加息信号明确,预期转变也已被市场消化殆尽,下半年美元指数随时可能渐次转入下行通道。新兴市场货币有望迎来回稳。